【図表2】営業利益率、売上高、株価の関係（2000年～2009年）（クリックすると拡大）
注：各データは、2000年1～3期＝100とした指数　資料：財務省、日本経済新聞
低迷する企業利益の実態からすれば、日経平均は4500円が妥当!?
DIAMOND online　2009年06月06日　野口悠紀雄（早稲田大学大学院ファイナンス研究科教授）
http://diamond.jp/series/noguchi_economy/10024/

　財務省が2009年6月4日に発表した09年1～3月期の法人企業統計は、日本企業が極めて厳しい状況に直面していることを示している（以下の計数は、金融機関を除く全産業についてのもの。季節調整済み）。

　まず、売上高の対前年同期増加率は20.4％減で、過去最大の落ち込みとなった。製造業では31.4％減となった。

　経常利益の対前年同期増加率は69.0％減で、第1次石油危機時の1974年10～12月期（64.5％）を上回る過去最悪の落ち込みとなった。減益は7期連続となる。製造業では、141.7％減となった。

　売上高経常利益率は1.4％となった。製造業は－2.7％だ。

　売上高の減少率より利益の減少率が大きいことが重要だ。売上が減少して、操業率がある限界から低下すると、利益が急減することがわかる。

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　設備投資額の増加率は25.3％減で、8期連続でマイナスとなった。国内総生産（ＧＤＰ）を推計する基礎となるソフトウェアを除いた設備投資額は同25.4％減の11兆5871億円となり、季節調整して前期と比べると8.6％減少した（5月20日に発表されたＧＤＰ速報では民間設備投資名目季節調整値の対前期比伸びは－11.2％だったが、6月11日に発表予定の第2次速報では、上方修正される可能性がある）。

　以上で見た売上高、経常利益、設備投資のすべてが、比較可能な1955年以来最大の減少率となった。

　経常利益の時系列推移は、【図表1】に示すとおりである。

【図表1】経常利益の推移

資料：財務省

　08年10～12月期における落ち込みに比べれば、09年1～3月期における対前期比の落ち込みは緩和されている。ただし、製造業が赤字に転落したことが重要だ。自動車など輸送用機械や情報通信機械をはじめ、食料品を除く全業種で赤字だった。製造業の経常損益が赤字になるのは、初めての事態だ。

　全産業を見ても、1～3月期の経常利益の水準4兆2676億円（季節調整前の原数値）は、きわめて低い。ピークであった07年1～3月期の16兆6671億円に比べると、約4分の1の水準だ。02年4～6月期の9兆3881億円に比べてさえ、半分未満の水準だ。現在のGDPは02年頃の水準になっているが、企業利益はＧＤＰより激しく落ち込んでいることになる。

　これは、93年頃の水準なのである（93年7～9月期に4兆8136億円。図表には示していない）。日本企業の利益は、約15年前の水準まで戻ってしまったことになる。

■今後も引き続く厳しい状況

　今後はどのように推移するだろうか？

　製造業の売上の減少率は約30％であるが、これは、鉱工業生産指数の3月頃までの減少率とほぼ等しい。そして、鉱工業生産指数は4月には増加に転じた。

　これから推測すると、企業の売上も4月以降はプラスの伸びに転じる可能性が高い。しかし、利益は回復しないと考えられる。そう考えられる理由は、つぎのとおりだ。

　総資本営業利益率は、02年10～12月期以降継続して3％を超える水準を維持してきたが、08年7～9月期に2.9％、10～12月期に1.7％と低下し、09年1～3月期には0.8％にまで落ち込んだ。他方で長期金利（10年国債利回り）は、1.3％程度の水準であり、企業の総資本営業利益率より高い。つまり、企業の総資本営業利益率は資金コストを下回ってしまっていることになる。

　売上が落ち込むと操業率が低下し、利益率は低下せざるをえない。過剰生産能力を持つ現状では、売上が多少増加しても、この状態を脱却できないだろう。したがって、今後も経常利益率は低迷を続ける可能性が強い。

　企業利益が簡単に回復しないことは、2009年3月期決算の発表時に公表された2010年3月期決算の予想からもうかがうことができる。新光総合研究所の集計（5月25日）によれば、東証1部上場企業1207社について、2010年3月期で売上高が11.2％減、経常利益が5.0％減という予想になっている。

　これほど長期にわたって利益をあげることができないというのは、日本のモノづくり産業が、もはや存在意義を失ってしまったことを意味する。存在することが経済全体にマイナスの影響を与えているのである。

　これは、法人税の税収にも大きな影響を与える。法人税においては損失の繰り延べが認められているため、仮に今後利益が発生しても、当分の間は法人税は上がらない。日本の税構造は、基本的な見直しを要求されている。

■株価は企業収益予想を正しく織り込んでいるか？

　株価は、以上で見たような企業収益の減少を織り込んでいるだろうか？

　07年夏頃の日経平均株価は、1万8000円程度だった。その4分の1は4500円程度である。他方で、09年6月初めの日経平均株価は、9500円程度である。したがって、07年夏頃の株価がその当時の企業収益を正しく反映していたと考えるなら、現在の株価は2倍以上過大評価されていると解釈することができる。

　もちろん、こうした解釈には、かなり恣意的な部分もある。上の解釈の前提は、「07年夏頃の株価がその当時の企業収益を正しく反映していた」ということだ。この前提は、それほどおかしくないとは考えられるものの、実際にそうであったのかどうかは、確かめようがない。また、株価は、現在の利益ではなく将来の利益を反映している。そして、将来の利益はわからない。

　ただし、中期的に見ても、株価は企業収益の推移を正しく反映してきたものと考えられる。ところが、最近の株価は、アメリカの株価にただ連動するという主体性のない展開になっているように思われる。

　あるいは、新興国需要という根拠のない期待によるところが大きいのではないかと考えられる。新興国で販売量が増えるのは事実だろうが、単価が安ければ売上は伸びない。新興国で自動車が伸びるにしても、1台20万円の低価格車では、これまでの先進国向け車の10倍の台数を売らなければ売上を維持できない。また、仮に売上を維持できても、利益は確実に減少する。「新興国が成長する」という事実と、「それに対応すれば日本企業の利益が増加する」ということの間には、何段階ものステップがある。最近の議論はそうしたステップを飛び越えたもので、論理的な誤りを犯しているように思う。

　実際、過去のデータを見ても、株価と相関が強いのは、企業利益であって、売上高ではない（【図表2】最上図参照）。

 「株価は将来の配当（または企業利益）の割引現在価値」という基本に立ち戻り、日本企業の収益についての冷静な判断が必要ではないだろうか？

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　これでも一生懸命に「下駄」を履かせているんだけれどもなぁ～･･･

実際に、これからの実態経済を反映させるならば、
日経平均１０００円程度が妥当なんだけれどもなぁ～･･･

でも、こんな事を言っても今なら誰も信じないし、
まして、気が変･･･って思われるかもしれないねぇ～･･･

・・・・・でも実際、株価が半年後～もしくは１年後を反映させるならば、
１０００円程度が妥当です。

ただ・・・・・目指すのは上記の通り４５００円程度ですが･････