不動産・建設セクター信用力への警戒再燃、
アーバン<8868.T>ＳＢデフォルトが衝撃

ロイターNEWS　2008年 08月 14日 17:31 JST
http://jp.reuters.com/article/wtInvesting/idJPnTK017308820080814

　クレジット市場では、上場企業の経営破たんが短期間に相次いだことで、格付けの低い不動産、建設セクターの信用力に対する警戒が再燃している。アーバンコーポレイション(8868.T)の民事再生法の申請を受け、同社発行の国内普通社債（ＳＢ）が１３日、デフォルト（債務不履行）に陥った。直近のＳＢのデフォルトは６月のスルガコーポレーション、７月のゼファー(8882.T)に続いて３件目となる。アーバンは転換社債型新株予約権付社債（ＣＢ）も発行しているだけに、スルガやゼファーが経営破たんした時よりもマーケットに大きな衝撃を与えている。

　複数の市場関係者によると、アーバン第１回ＳＢ（償還２００９年１２月）に３５円ビッド、４５円オファーと額面１００円を大きく下回る気配が１４日観測された。１３日には２０円ビッド、４５円オファーが出ていた。

　アーバンは、２月にドイツ銀行ＡＧロンドンを単独ブックランナーとして海外市場で総額２７０億円の２０１１年満期ユーロ円建てＣＢを、７月に全額をＢＮＰパリバに割り当てる３００億円の２０１０年満期円貨建てＣＢを発行した。２０１１年満期ユーロ円建てＣＢの株式への転換は全く進んでいない。２０１０年満期ＣＢについては株式転換が進み、残存額面総額は約１５０億円となっている。ＣＢの取り扱いについて、アーバンは「裁判所の判断を仰ぐため、確定的なことは決まっていない」と述べた。２０１１年満期ユーロ円建てＣＢのマーケット気配は１４日、額面１００円に対して２９円程度（仲値）と、８日から２１円程度下落した。ある銀行系証券の起債関係者によると、経営破たんによってビッドが入りにくい状況になっている。

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東証１部「アーバンコーポレイション」、ＣＢ３００億円発行に絡む
〝裏契約〟が発覚
東京アウトローズＷＥＢ速報版　2008年8月14日 (木)
http://outlaws.air-nifty.com/news/2008/08/post_9abb.html

東証１部の不動産会社「アーバンコーポレイション」（房園博行社長 ）は１３日、民事再生法を申請し破綻したが、その〝ドサクサ〟に紛れて同社は驚くべき事実を公表していた。左に掲げたリリースがそれで、同社が６月２６日に発行を決めたＣＢ３００億円に絡んで、割当先のＢＮＰパリバＳ.Ａ.との間で「スワップ契約」を締結していたというのだ。その結果、ＣＢにより調達された３００億円はＢＮＰパリバ側に一旦戻され、同契約に基づく所定の方法で計算された額が、各営業日ごとにアーバンに支払われていた。つまり、アーバンにはちびちびと金が振り込まれていただけで、実際には３００億円は入っていなかったわけである。このスワップ契約を同社は破綻するまで隠していた。

今回のスワップ契約は、ＶＷＡＰ（出来高加重平均価格）に連動してヘッジ比率や対象株数などが算出されるため、アーバンへの支払額は日々変動する。そして、この契約の最大の問題点は、「下限価格」が設定されており、それを下回った取引は計算から除外される仕組みになっていることだ。つまり、下限価格未満で一営業日の取引が終日続いた場合、アーバン側への支払はゼロになるということである。

同契約はアーバンの破綻により終了している。では、破綻する８月１３日までにＢＮＰパリバ側から支払われた額はどのくらいだったのか。今回公表された資料には、その肝心な点が記されていない。そのため本誌はアーバンに問い合わせてみたところ、「正確な数字は分からないが、受け取ったのは約９０億円だった」との回答を得た。

同資料によると、下限価格は次のように設定されていた。
６月２７日～７月１０日　３００円
７月１１日～７月１４日　１７５円
７月１５日～７月１７日　２５０円
７月１８日～７月２５日　１７５円
７月２８日～８月１３日　２５０円

そこでアーバンの株価時系列データーを見ていただきたい。まず赤で「Ｘ」印を付けた営業日はＶＷＡＰを計算するまでもなく、設定された下限価格を下回っていた。つまり、アーバンへの支払はゼロだったことが確実な営業日である。一方、下限価格を確実に上回っていた営業日は７月１１日、１４日の両日のみ。その他の４営業日は下限価格未満の株数が出来高の中に含まれている。一日の「変動支払額」は次のような計算式によって算出されていた。
ＶＷＡＰの９０％ｘ対象株数（出来高のうち下限価格以上で取引された株数にヘッジ比率を乗じた株数）

いずれにしても、ＢＮＰパリバ側は３００億円を大幅に下回る９０億円しかアーバンに支払っていなかった。その一方で、ＢＮＰパリバ側は７月１１日に約８７２０万株の権利行使権を手に入れ、同月１４日には約４０００万株を株式に転換していた。そのうち、約３６００万株を１１日、１４日両日に市場で処分していたわけである。残りの４００万株は５月から空売りしていた玉の戻しにでも使うのであろうか。

ＢＮＰパリバ側の実際のコストは、全株転換していた場合は１０３円前後にまでダウンする計算で、表面上の行使価格３４４円を大幅に下回ることになる。転換株数が約４０００万株のみだったとしてもコストは２２５円前後という計算になる。

このような重要な契約を隠し、あたかも３００億円の資金を調達したかのようにＩＲを〝偽装〟したアーバンの経営責任は非常に重いと言わざるを得ない。

「アーバン破綻」で株式市場に広がる〝不信感〟
東京アウトローズＷＥＢ速報版　2008年8月15日 (金)
http://outlaws.air-nifty.com/news/2008/08/post_b752.html

負債総額２５５８億円と今年最大の倒産になった「アーバンコーポレイション」（房園博行社長）。あるベテラン証券業界紙記者は次のような感想を洩らす。
「どうせ潰れるならキレイに潰れてほしかったね。君のところでも指摘している例のＣＢ裏契約は、今回、投資家に大きな〝不信の種〟を植えつけた。法の網をスリ抜けてボロ儲けする外資と、その餌食になる一般投資家という構図が余りにも鮮明だったからね。もちろん、外資に儲けさせる〝ハコ〟を提供した房園の罪も重いよ」

今回の「アーバン破綻」は早くも様々な悪影響を市場に及ぼしているが、それを象徴するようなリリース（＝左写真）が１４日に出ていた。東証マザーズ上場の不動産会社「アルデプロ」（久保玲士社長）のもので、ありていに言えば、〝ウチのＣＢに限ってアーバンのようなスワップ契約は絶対にございません〟という内容。

アルデプロは６日にＣＢ１００億円（割当先ゴールドマン・サックス関連会社）の発行を決めていた。ちなみに、同ＣＢの払い込み期日は２７日で、転換価格は３８５０円（ただし、発行要領によれば、転換価格は今後調整される可能性を残している）。ところが、アルデプロは０８年７月期連結決算を大幅に下方修正したため株価が急落。同社株の時価は２２５５円（１４日終値）で、転換価格との乖離が１５００円以上もあるのだ。

まさに、アーバンのＣＢ３００億円と似た状況なのである。それでもアルデプロ側は今回のＣＢは「予定どおり発行される見通し」とリリースしている。しかし、その割当先は、アーバン株をＢＮＰパリバの陰に隠れてこっそりと空売りしていたゴールドマン・サックスである。こんな〝大甘の条件〟を本当に飲むのか、注目と言えよう。