「金余り」と日本政府

・長短金利と商品相場

米国のサブプライム問題が日本経済にも打撃を与えている。当初、サブプライムローン問題が直接日本の金融機関に及ぼす影響は小さいと思われていた。ところが不思議なことに、この問題で米国よりも日本の株価の方が大きく下落した。これも日本経済が外需に依存していることが一因と筆者は考える。

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サブプライム問題は「金余り」を背景としており、この「金余り」の責任の一端は日本にあると筆者は主張している。これを説明するため先週号で示した表を少し修正する。日本の外貨準備高（億ドル:年度）と為替レート（対米ドル円レート:年度平均）を新たに付け加える。

米国での「金余り」現象（暦年ベース、CRB先物とNY原油は年平均）

 　　　　FF金利,10年国債,CRB先物,NY原油,外貨準備高,為替レート
96年, 　　5.25, 　　ー, 　　　　247.94, 　　22.03, 　　　　2,194, 　　112.85
97年, 　　5.50, 　　ー, 　　　　241.90, 　　20.61, 　　　　2,236, 　　122.70
98年, 　　4.75,　 4.65, 　　　　212.92, 　　14.40, 　　　　2,225, 　　128.02
99年, 　　5.50, 　6.43, 　　　　194.78,　　 19.30, 　　　　3,055, 　　111.56
00年, 　　6.50, 　5.10, 　　　　220.15, 　　30.25, 　　　　3,615, 　　110.45
01年, 　　1.75, 　5.02, 　　　　205.97, 　　25.95, 　　　　4,015, 　　124.86
02年, 　　1.25, 　3.81, 　　　　211.22, 　　26.15, 　　　　4,952, 　　121.94
03年, 　　1.00, 　4.25, 　　　　241.88, 　　30.89, 　　　　8,286, 　　119.15
04年, 　　2.25, 　4.22, 　　　　275.33, 　　41.47, 　　　　8,377, 　　107.49
05年, 　　4.25, 　4.38, 　　　　310.12, 　　56.70, 　　　　8,520, 　　113.26
06年, 　　5.25, 　4.70, 　　　　328.85, 　　66.25, 　　　　9,090, 　　116.89
07年6月, 5.25,　 5.02, 　　　　314.32, 　　67.53, 　　　　9,136, 　　122.62
07年9月, 4.75, 　4.59, 　　　　323.89, 　　79.63, 　　　　9,456, 　　115.02
直　近, 　 4.50, 　4.47, 　　　　354.29, 　　98.18, 　　　　9,545, 　　111.21

上記の表でまず注目されるのは、02年度から03年度にかけての異常な日本の外貨準備高の急増ぶりである。実際、為替介入は02年度末の03年1月に開始され、特に03年度の末にかけて常軌を逸した介入が行われている。このため日本の外貨準備高は、一年半くらいの間に4,000億ドル以上、つまり約50兆円も増えている。

もう一つ注目されるのは、米国の金融政策が緩和から引締め、つまり政策金利（FF金利）を高くする方向に転換したのに、一向に長期金利（10年国債利回り）が上昇していないことである。とうとう06年からは長短金利の逆転現象が続いている。筆者は金融引締めと裏腹に04年の前半頃から米国では「金余り」現象が起っていたと推察している。

・過去の経済政策のしっぺ返し

FF金利など米国の数字が暦年ベースなのに対して、日本の外貨準備高が年度ベースなのでちょっと分かりにくいが、ちょうど米国の金利政策が転換した頃に日本の政府・日銀は大量の為替介入を行った。日本政府は、為替介入で米ドルを買って、その米ドルで米国の10年国債を買っている。10年国債を売った人や金融機関は米ドルを手にすることになる。人々にはそれほど実感はなかったかもしれないが、まさに過剰流動性の発生である。

この結果、短期金利（FF金利）が上昇しても、長期金利（10年国債利回り）が上昇しない現象が起った。次に短期間のうちに米国に流入した50兆円という金額が、大きいかったかどうかを考えたい。日本のマーシャルのK（マネーサプライ／名目GDP）は、M2で1.3、M3（M2に郵便貯金などを加えたもの）で約2.0と大きいのに対して、米国のマーシャルのKは0.5程度である。つまり米国のGDPを日本の2倍とみれば、この50兆円は日本の感覚では100兆円ということになる。この話をある程度割引いても、為替介入が米国の「金余り」の発端になったことは間違いないと筆者は考える。

政府・日銀の大量為替介入は04年2月頃（年度ベースでは03年度の末）に終わっている。しかしその後も日本から米国に大量の資金が流れている。一つは日本の低金利（ゼロ金利政策）に嫌気がさした日本の資金の流入である。さらに機関投資家による円キヤリー取引（日本で低金利で資金を調達し、これを米ドルに転換し運用する）がこれに続いた。つまり政府・日銀の為替介入は終了したが、民間による為替介入が続いたようなものである。

日本からの資金流入が増えた頃から、原油価格の高騰が目立つようになった。04年あたりからの原油価格は、OPECによるカルテルで達成されるレベルをはるかに越えている。これも「金余り」を背景にした投機マネーが石油市場に流入し始めたからと考えられる。また原油だけでなく他の一次産品の価格もほぼ同時期に値上がりを開始している。

原油価格の高騰は、産油国に多額の米ドルを与えることになる。そしてこのオイルマネーも米国に還流して、米国の「金余り」を助長している。しかしこれも日本発の出来事と捉えて良いと筆者は思う。

中国などアジアの貿易黒字国からの資金流入も米国の「金余り」を助長した。しかしこれはここ２年くらいの話である。言うならば米国の「金余り」現象のダメ押しとなったに過ぎない。

日本政府や日銀は、サブプライム問題や一次産品の高騰について無罪を主張するだろう。しかし今週の話のように、全部とは言わないが（中国の人民元の為替操作による大きな貿易黒字なども問題）、筆者は日本の為替政策や金融政策が今日の事態を生む原因を作ったと考える。

一次産品の高騰がこれから日本の国内の物価に影響を与えるのは必至である。既に日本の物価は上昇を始めている。日本の過去の経済政策のしっぺ返しである。政府は9月の消費者物価が対前年で0.1％の上昇と公表しているが、とてもそんなものではない。政府の物価統計に問題があるのである（これについてはそのうち取上げる）。いずれにしても日本政府の政策が国民を苦しめることになったと筆者は考える。50兆円もの為替介入を行うくらいなら、この50兆円を国内の投資や消費に回すべきであった。 
経済コラムマガジンより転載